当前中国经济面临的最大风险绝非金融风险而是投资依赖风险。11月15日IMF发布首份《中国金融体系稳定评估报告》指出，中国金融体系总体稳健，但快速的信贷扩张导致贷款质量恶化，以及资本配置不当及房地产调整等将进一步加剧经济的中期脆弱性和系统性金融风险，必须通过金融市场化等方式解决。

    不过，IMF所提出的金融市场化“药方”并不对症，中国金融业脆弱性和风险性累积的背后是中国经济对投资的过度依赖。根据世行测算，改革开放30年中国年均9.8%的增长率，除了有2-4个百分点是全要素生产率贡献外，其余6-8个百分点的增长率几乎都是来自于投资的贡献。1995-2010年中国经济年平均增长率9.92%；1995年-2010年中国的固定资产投资规模增长11.23倍，年平均增长率达到20%，全社会固定资产投资占GDP的平均比重达到41.63%，2009年投资占GDP比重更是达到67.05%的历史最高水平，在外需不振的情况下，投资还是中国经济增长的主引擎。

    然而，高投资不仅造成投资消费失衡，加剧产能过剩，也不可避免地与高风险相伴，“投资—债务—信贷”正在形成一个相互加强的风险循环。近两年投资迅速增长，资金来源主要来自银行信贷，导致银行贷款规模急剧扩张，带来银行资本充足率和资产质量下降等一系列问题，同时银行体系的货币创造功能衍生的巨额流动性，也成为滋生房地产资产价格膨胀、通货膨胀和债务膨胀的诱因。

    旺盛的投资需求引发了强劲的货币需求。2009年至2010年期间，随着政府大幅增加通过银行融资的投资支出，中国经历了急速的信贷扩张，信贷/GDP比重2009年迅速攀升到了24%（虽然去年的增速已经降到了4%），中国总体信贷水平居于全球前列，可见，投资扩张所引致的“信贷膨胀溢出型的通货膨胀”是金融危机以来中国通货膨胀的主要推手。  

    此外，当前地方债务风险的背后也是是无法遏制的投资冲动，由于对经济增长的膜拜，投资自然对地方政府有极大的激励作用，无论是土地财政还是地方融资平台其最后的去向都是进行基础设施及相关产业的投资。各地方政府不惜突破规划，过度负债经营。金融危机期间，为刺激经济而采取的积极财政政策，使得地方政府融资平台规模大幅扩张，地方融资平台从2008年的2000个左右，上升至目前的1万个左右，扩张速度惊人。与此同时，债务也同比飙升，2008上半年，地方债务总量仅为1.7万亿，三年多时间里，在地方政府投资冲动和巨额债务的压力下，地方融资平台债务的急速膨胀，而其中银行业承担了大部分的融资责任。由于大量的资金被配置到效益较低的项目中去，杠杆率高、现金流不足以及贷款集中度风险变得越发突出。

    控制不了政府投资扩张和项目投资冲动，就很难控制银行信贷。目前，包括高速公路、高铁等在内的在建投资项目计划总投资高达50多万亿元，投资的粗放扩张必然导致银行资产负债表的膨胀，高速增长的投资贷款，各地方融资平台沉淀的巨额债务，以及通过银信合作流向“表外”的信贷，都可能潜藏较大的不良资产风险，金融业系统脆弱性。

    因此，要从根本上降低金融脆弱性风险，就必须摆脱对投资的过度依赖，弱化政府投资倾向，特别是对银行输血的投资体制进行改变。转变经济发展方式已经喊了很多年，现在投资驱动下的中国是该到了作出重大调整的时候了。
（作者：张茉楠）